Exploration des facilités au dernier cours – Partie 1 – Amériques

PETER HAYNES : Bienvenue à la série de balados de TD Cowen, Bid Out – A Market Structure Perspective from North of 49. Je m’appelle Peter Haynes. Aujourd’hui, pour l’épisode 71, on commence notre série sur les mécanismes de clôture des marchés, qu’on va couvrir en trois parties par région, d’abord avec les Amériques, puis avec l’Asie-Pacifique, et enfin, on va terminer par l’Europe. On prévoit publier les parties 2 et 3 de cette série au cours des prochains mois, mais on a aussi prévu d’ajouter d’autres sujets sur la structure des marchés dans le cadre de ces divers balados sur la clôture des marchés.
Deux experts de Vanguard se joignent à moi aujourd’hui pour discuter en profondeur des mécanismes de clôture des marchés pour les Amériques. Je reçois donc Nick Birkett, gestionnaire de portefeuille à Scottsdale qui travaille pour Vanguard depuis 8 ans, qui avait précédemment travaillé pendant 11 ans au bureau de la négociation des portefeuilles de JP Morgan à Londres. Et je reçois aussi John Kraynak, gestionnaire de portefeuille chez Vanguard, à Malvern, qui travaille pour la société depuis 15 ans. John et Nick, merci beaucoup de vous être joints à moi aujourd’hui.
NICK BIRKETT : Merci de nous avoir invités.
JOHN KRAYNAK : Oui, merci, Peter. C’est un plaisir d’être ici.
PETER HAYNES : Très bien. On va juste donner un peu de contexte sur la genèse de cette analyse approfondie de la mécanique des enchères de clôture. Ça m’est venu à l’esprit dans le cadre du discours perpétuel sur les schémas naturels de la liquidité et la mesure dans laquelle l’effet de réseau des enchères de clôture a entraîné un flux important, non seulement dans le flux d’indexeur, mais aussi dans le flux institutionnel naturel, jusqu’à la clôture. Malgré certaines fonctionnalités courantes, en pratique, il n’y a pas deux modèles d’enchères de clôture identiques. Et c’est parce qu’il y a toujours des nuances subtiles connues des acteurs du marché local qui ne sont peut-être pas aussi connues et, par conséquent, c’est la raison pour laquelle je voulais étudier ce phénomène de proximité de clôture des marchés une région à la fois.
Nick, j’aimerais commencer par la question sur la liquidité. À mesure que les flux à la clôture des marchés s’accentuent en raison de l’augmentation des actifs indexés et de la liquidité naturelle à la clôture des marchés, en théorie, cela devrait signifier que les coûts de négociation pour le reste de la séance ordinaire sont plus élevés. Croyez-vous que la hausse de l’activité à la clôture des marchés se traduit par une baisse de la liquidité intrajournalière?
NICK BIRKETT : C’est une bonne question. En bref, oui. Mais une chose que je dirais, c’est que si on remplace, pour les besoins de la présente question, et pour donner matière à débat, la liquidité par le volume… et je sais qu’on peut approfondir davantage le sujet de la liquidité. Je crois que vous avez abordé ce sujet dans un balado précédent, où vous avez parlé de la nature des liquidités et de ce qui les rend accessibles. Mais pour les besoins de la discussion, si on parle d’une augmentation ou d’une diminution du volume intrajournalier, c’est un fait.
Comme vous le dites, c’est un phénomène mondial. Les flux de liquidités augmentent de plus en plus à la clôture des marchés en Europe. Le nombre approche de 30 % du volume de la journée au moment de la clôture. Aux États-Unis, si vous tenez compte des ordres hors marché, on approche de 20 % du volume de la journée au moment de la clôture. Donc, relativement parlant, il y a moins de volume intrajournalier que lors de la clôture. Fait intéressant, même si on regarde les volumes intrajournaliers, on observe une tendance croissante vers le moment de la clôture.
Aux États-Unis, la moitié du volume de la journée peut être négociée après 15 h, puis 40 % après 15 h 30. Et si on revient à la partie vraiment importante de la question, qui concerne les coûts de négociation, et, dans ce cas-ci, on examine les coûts de négociation en termes d’impact sur le marché, donc le coût de négociation implicite… oui, encore une fois, on a démontré dans des études qu’il est moins élevé… et, encore une fois, les coûts de négociation implicites sont moins élevés lorsqu’on négocie à la clôture des marchés.
En fait, pour approfondir un peu plus, tout au long de la journée, c’est aussi moins cher de négocier plus tard dans la journée. Tout est donc relativement intuitif une fois qu’on tient compte du fait que les écarts ont tendance à se resserrer au cours de la journée. Alors qu’on en discute en ce moment même, les volumes augmentent. Et la volatilité des cours diminue également. Mais pour faire une comparaison entre les activités à la clôture et les activités intrajournalières, oui, c’est moins cher de négocier au moment de la clôture. Et selon l’étude que vous examinez, on parle d’une réduction de 20 % à 50 %.
PETER HAYNES : Et comme vous le dites, avec 50 % du volume quotidien qui se produit après 15 heures, lorsque vous incluez la clôture, toute cette activité qui se concentre vers la fin de la journée ramène à la question courante, à savoir si un jour de bourse ordinaire est trop long ou non. Je suis certain que ça fera l’objet d’un autre balado plus tard, lorsqu’on va commencer à nous pencher un peu plus sur la négociation sur 24 heures et sur ses répercussions sur le jour de négociation de titres institutionnels.
John, quand vous êtes au bureau international de Melbourne, ce qui signifie essentiellement que vous négociez sur des marchés non américains dans les Amériques, quand vous comparez les coûts de négociation en général au Mexique, au Brésil et au Canada, les trois marchés sur lesquels on va se concentrer aujourd’hui, selon vous, quelles sont les principales différences dans la négociation sur chacun de ces trois marchés?
JOHN KRAYNAK : Oui, c’est une question intéressante, Peter. Si vous regardez les coûts de négociation et les écarts sur une journée donnée, vous remarquez que le coût de négociation est plus élevé, que les écarts sont plus élevés et que le sommet du carnet est plus petit au début, essentiellement à partir de l’ouverture des marchés jusqu’à environ 30 minutes après l’ouverture. Ensuite, comme Nick l’a souligné, ce qu’on commence à voir, au courant de la journée, c’est que les écarts commencent à se resserrer. Et vous avez constaté un changement, peut-être pas aussi spectaculaire aux États-Unis, comme Nick l’a peut-être mentionné, c’est le volume qui augmente vers la clôture des marchés.
Mais le Mexique, en particulier, avec son volume important au cours des 20 à 30 dernières minutes de la journée en raison de son mécanisme de clôture, on voit en fait près de 20 % à 30 % des ordres, selon un jour donné, se négocier au cours des 30 dernières minutes de la journée.
PETER HAYNES : Et quand on pense au Brésil et à la façon dont la négociation fonctionne au Brésil, en général, les mécanismes sont-ils… y a-t-il des différences importantes entre les opérations? Une chose que je trouve intéressante au Brésil, c’est que lorsqu’il y a une opération de bloc sur un titre individuel au cours d’une journée, ils créent en fait ces enchères pour le titre individuel si quelqu’un veut négocier une position importante. Je pense que c’est génial. Selon moi, c’est une idée intéressante. Mais est-ce que ça fonctionne?
JOHN KRAYNAK : Oui. En fait, le Brésil est unique en ce sens que, selon la taille de vos ordres, et il y a différents critères, que vous pouvez trouver dans le portail de la B3, mais selon la taille par rapport aux actions fictives, aux actions en circulation ou au pourcentage de la société, cela pourrait déclencher une vente aux enchères. Ces enchères peuvent durer 5 ou 15 minutes, ou même une heure, dans certains cas, et si c’est en raison de la volatilité, plus longtemps, je dirais, pour la plupart, et on essaie d’éviter de lancer une vente aux enchères au moment de la négociation. Mais l’idée est bonne.
S’il y a un important bloc d’opérations, ça aide à attirer d’autres participants du marché à la vente aux enchères et ça vous permet de négocier. Le Brésil a non seulement des enchères intrajournalières, mais aussi des enchères de clôture, ce qui est très semblable à cette enchère. Les enchères sont à peu près exactement les mêmes, pour la plupart. Mais je dirais que, pour la plupart, on essaie d’éviter de négocier dans le cadre de ces ventes aux enchères ou d’en amorcer une. Mais les participants au marché communiquent avec nous et nous en informent si on souhaite négocier.
PETER HAYNES : Oui, c’est logique. Parce que, évidemment, en tant qu’indexeur, en général, la vente aux enchères qui vous intéresse est celle qui se produit en fin de journée le plus, par rapport aux autres. Nick, avant qu’on s’attarde aux détails de ces différentes facilités, j’aimerais commencer par une question plus générale. Et c’est en lien avec votre expérience, car j’ai travaillé à Londres aussi longtemps que vous.
Compte tenu de votre expérience en Europe, où les enchères se font après la négociation continue, et de votre expérience lors des enchères de clôture aux États-Unis au cours des huit dernières années, où les enchères se déroulent parallèlement à la négociation continue, je me demande si vous avez une préférence pour l’un de ces modèles par rapport à l’autre. Et la liquidité du titre sous-jacent, comme l’action à grande capitalisation d’Apple par rapport à l’action à petite capitalisation de 3000 Russell, entre-t-elle en ligne de compte pour déterminer quels types de facilités vous préférez?
NICK BIRKETT : Eh bien, je ne veux pas vous faire ça, Peter, mais je ne vais pas trop m’avancer et dire quel modèle je préfère, mais je suis tout à fait prêt à parler des différences, du pour et du contre de chacun. Comme vous l’avez mentionné, je me suis fait les dents dans le domaine de la négociation en Europe. Et quand je repense à la négociation à la clôture des marchés, honnêtement, ça me donne des frissons, juste en y réfléchissant.
Parce que quand j’ai commencé en 2005, on n’avait pas d’algorithmes pour négocier à la clôture des marchés. Je me souviens qu’il fallait aligner des feuilles de calcul qu’on téléversait dans GL Arwen. Et l’Europe étant l’Europe, bien sûr, les heures de début des ventes aux enchères étaient différentes. La Suisse commençait, ensuite l’Italie, puis cinq minutes plus tard, c’était le Royaume-Uni, et ainsi de suite. Et on travaillait manuellement dans ces feuilles de calcul-là.
La raison pour laquelle j’ai mentionné ça, c’est parce que, bien sûr, maintenant, heureusement, on a des algorithmes, mais le concept s’applique toujours, c’est-à-dire qu’on avait, comme vous l’avez dit, des fins en continu. Et la vente aux enchères commençait. C’est donc un modèle très clair. Vous n’avez pas la complexité associée à cette période de chevauchement. Et du point de vue de la négociation, maintenant qu’on a des algorithmes et qu’on n’a plus à utiliser de feuilles de calcul, la beauté de la chose, c’est que si on regarde n’importe quel ticket d’algorithme de clôture en Europe, c’est très standard de pouvoir définir divers écarts de limite quelle que soit la fourchette de cours, peu importe ce que vous faites, et vous pouvez échelonner vos ordres à cours limité exécutés à la clôture.
Et maintenant, en venant aux États-Unis, je me souviens quand j’ai ouvert un ticket d’algorithme pour la première fois pour négocier sur les marchés américains, je cherchais mon prix d’exercice et mes écarts de limite. Et je ne pouvais pas les voir. J’ai donc parlé avec notre couverture d’algorithme. Et ce n’est pas la norme. Et à ce jour, ce n’est toujours pas vraiment la norme pour un algorithme de clôture, clé en main, d’inclure ces écarts de limite.
Et je le mentionne simplement parce que c’est vraiment une fonction des différents modèles. C’est donc très simple aux États-Unis d’avoir ce concept de écarts de limite grâce aux fins en continu, et ensuite vous avez une fenêtre de temps, habituellement jusqu’à cinq minutes, pendant laquelle vous pouvez passer vos ordres à cours limité exécutés à la clôture au prix d’exercice et, aux États-Unis, ce n’est pas vraiment le cas, parce que vous avez différentes heures limites.
Et, bien sûr, vous pouvez tout de même établir des limites, et on les établit toujours, mais c’est quelque chose que vous, essentiellement, personnalisez ou que vous établissez dans votre système OMS, ou avec quoi vous seriez d’accord, avec un bureau d’opérations pour compte propre avec lequel vous négociez peut-être. Mais vous devez déterminer le moment auquel vous allez atteindre la limite selon le prix d’exercice pour vous assurer que vous allez tout de même entrer sur le marché avant l’heure limite.
À première vue, le modèle européen est plus clair et plus simple. Le modèle américain présente un niveau de complexité supplémentaire. Évidemment, je ne vais pas terminer là-dessus, parce que ça donne l’impression qu’il y a un avantage clair par rapport à l’autre, car aux États-Unis, il y a une période de 10 minutes qui se chevauche.
Par conséquent, l’évolution des cours a tendance à être plus fluide. Alors, si vous regardez n’importe quel titre européen, il est très courant que, de la dernière opération à la clôture des marchés, il puisse fluctuer de plus ou moins 40 ou 50 points de base, ou dans cette fourchette. Et bien sûr, si vous regardez maintenant les États-Unis, c’est incroyablement rare de voir ce genre de perturbation de la dernière opération à la clôture des marchés.
Bien sûr, les auditeurs pensent probablement : « hé, attendez, on ne compare pas des pommes avec des pommes ». Et c’est vrai parce que l’évolution du cours est absorbée au cours des 10 dernières minutes. Par conséquent, l’évolution du cours est plus fluide jusqu’à la clôture des marchés. Et il y a aussi l’argument selon lequel une période de 10 minutes peut être une occasion d’absorber la liquidité.
PETER HAYNES : Cela rend le débat très intéressant, parce que c’est très difficile, car ce déséquilibre est absorbé par la négociation continue alors que vous convergez la dernière vente vers le déséquilibre qui est requis pour exécuter l’opération aux États-Unis. Vous vouliez dire autre chose, Nick.
NICK BIRKETT : Oui, j’allais juste dire, en ce qui concerne la question de savoir si, pour chaque modèle, est-ce qu’il y en a un qui bénéficie d’une liquidité plus ou moins importante? Encore une fois, sans surprise, je ne vais pas être catégorique d’un côté ou de l’autre. Je dirais simplement qu’à Vanguard, on aime frapper fort et tôt. C’est-à-dire qu’en Europe et aux États-Unis, on pense que, la plupart du temps… et bien sûr, il y a toujours des situations nuancées… c’est bien de passer votre ordre plus tôt dans la vente aux enchères et plus tôt au cours de la période de diffusion. Et on pense que c’est avantageux pour une opération stable et liquide à la clôture des marchés.
PETER HAYNES : John, il est clair que Nick apprécie le fait qu’on puisse arriver à l’égalité au soccer parce qu’il nous a donné deux réponses subsidiaires.
[RIRES]
On a toujours des gagnants ici au basketball, au hockey et au football, ou du moins la plupart du temps au football. Nick, on va maintenant parler des États-Unis, et c’est le sujet sur lequel on va s’attarder le plus. Lorsque les gens parlent de négociation de titres aux États-Unis, la discussion se tourne inévitablement vers la fragmentation, la segmentation, les activités hors bourse, à plus de 50 % dans l’ombre, les opérations boursières pendant la séance habituelle étant considérées, essentiellement, comme des fumées toxiques.
Le seul point de la journée, sur lequel on a déjà insisté, c’étaient les deux bourses actuelles, le NASDAQ et la NYSE, qui contrôlent les flux à la clôture des marchés. Quelles sont les principales différences entre le modèle de vente aux enchères à la clôture des marchés du NASDAQ et celui de la NYSE?
JOHN KRAYNAK : OK, est-ce que vous êtes prêts pour une autre égalité?
PETER HAYNES : Et lequel préférez-vous? [RIRES]
JOHN KRAYNAK : [RIRES] Au plus haut niveau, ils sont fondamentalement très semblables. Évidemment, comme on l’a vu tout à l’heure, ils ont tous les deux le même concept de période de chevauchement. Dans les deux cas, la diffusion commence à 15 h 50. Et la NYSE a récemment apporté un changement pour inclure les ordres à cours discrétionnaire, et je suis certain qu’on va en parler plus tard, aussi dans sa diffusion à 15 h 50.
Et en ce qui concerne la diffusion de la fréquence, il y a également des mises à jour très régulières. Cela peut aller jusqu’à chaque seconde si des changements sont apportés à la diffusion entre les deux. En ce qui concerne les données contenues dans cette diffusion, encore une fois, les conventions d’appellation diffèrent, mais sont très semblables en ce qui concerne ce qui est apparié, le déséquilibre, le cours de compensation indicatif.
Là où on voit une différence, et là où on voit une différence qui vaut la peine d’être soulignée, c’est que les heures limites sont différentes. Le NASDAQ a donc une heure limite pour les ordres au dernier cours et les ordres à cours limité exécutés à la clôture ordinaires, qui est 15 h 55. Pour la NYSE, c’est 15 h 50. Mais comme je viens de le mentionner, l’ordre à cours discrétionnaire, c’est vraiment le facteur de différenciation entre les deux, car il permet aux participants de négocier à la clôture des marchés, théoriquement, jusqu’à 15 h 59 et 50 secondes. Maintenant, bonne chance pour trouver un négociateur courtier qui voudrait s’engager dans cette fenêtre de temps. Habituellement, vous pourriez vouloir négocier un peu plus tôt, mais tout de suite après c’est l’heure limite. En fait, c’est le type d’ordre le plus populaire à la NYSE selon les données des derniers mois.
La différence, c’est que si on regarde la création du carnet en termes de volume associé au déséquilibre et du pouvoir prédictif de ce déséquilibre, l’heure limite pour la NYSE tombe plus tard. Donc, après 15 h 55, le NASDAQ devient relativement plus prédictif, tandis que l’heure limite de la NYSE est plus tard, plus près de 15 h 58, 15 h 59, ce qui, encore une fois, est intuitivement logique lorsque vous savez que l’ordre à cours discrétionnaire est un type d’ordre populaire, et que, par conséquent, ces ordres sont acheminés un peu plus tard au cours de cette fenêtre de temps.
Une autre différence, bien sûr, c’est l’élément humain. On pourrait peut-être parler un peu plus en détail de ce que ça implique. Je dirais qu’au quotidien, pour la négociation quotidienne des ordres au dernier cours, je ne dirais pas que c’est un facteur de différenciation important. Mais, encore une fois, on peut en parler davantage.
PETER HAYNES : Oui, on va examiner de plus près les ordres à cours discrétionnaire, comme on les appelle, et les changements qui ont été apportés au cours des dernières années pour les inclure dans les renseignements sur les enchères, ce qui, je suppose, a été avantageux. Mais on va y revenir dans une minute.
Alors, John, on va changer de sujet, et on va rester à l’écart des États-Unis et examiner les trois autres marchés. Je vais commencer par le Canada. Comme le NASDAQ, ce que Nick vient d’expliquer, avant ce siècle-ci, le cours de clôture des titres au Canada était calculé comme la dernière vente à 16 h, ce qui a créé un problème d’équité où 10 millions d’actions… par exemple, 10 millions d’actions pouvaient se négocier à 10 $ à la dernière minute. Ensuite, avec un loup solitaire à la toute dernière seconde pour atteindre le cours acheteur à 16 h, le titre pouvait se transiger à 9,98 $ sur 100 actions à la clôture des marchés. On avait donc un problème d’équité.
Dans le cas du NASDAQ, je crois, on passait l’ordre 15 secondes après 16 h, et c’est devenu l’heure de clôture des marchés. Le NASDAQ a donc créé la vente aux enchères, dont Nick vient de parler dans sa forme actuelle. Le Canada a participé à une vente aux enchères, qui était un modèle de vente aux enchères à l’aveugle. Elle a été créée en 2004. Et je veux raconter une histoire rapidement, parce que j’ai participé à ça.
On a participé activement à la création de cette facilité, et on voulait le modèle de Londres. On a pensé que c’était la bonne façon de faire les choses, et on n’a pas compris. Il y a eu cette vente aux enchères à l’aveugle. Et on était vraiment très mécontents de ce modèle. En fin de compte, moins d’un mois après le lancement de cette facilité, il y a eu une importante opération sur indice, où Manuvie a fusionné avec John Hancock, une compagnie d’assurance américaine. Un certain nombre de courtiers aux États-Unis ont envoyé des ordres visant Manuvie à la clôture des marchés au Canada en raison de l’attente, et Hancock a été retiré.
Ce faisant, ils ont créé beaucoup une importante liquidité compensatoire. Eh bien, surprise, il y avait un bogue dans le système. Le cours de clôture de Manuvie au Canada était l’équivalent de 5 $ de plus que celui de Hancock aux États-Unis. Et ces courtiers américains nous ont appelés pour savoir où ils pouvaient nous emmener souper. Vous venez de faire mon année. Ça a coûté au marché canadien plusieurs points de base de rendement, qu’il n’a jamais récupéré. Et tout ça parce qu’il y avait un bogue dans le système. Heureusement, ça ne s’est pas produit au cours des dernières années. Mais je me suis mis à réfléchir à cette histoire qui remonte à 2004, lorsqu’ils ont lancé l’ordre au dernier cours.
Et voici où on en est. On a un nouvel ordre à cours discrétionnaire, qui a été créé en 2021. Vanguard avait un représentant fortement impliqué dans ce processus de consultation. Ce processus a pris beaucoup de temps et ça a été très, très bien fait. Parlez-nous des caractéristiques importantes du nouveau marché de la TSX au moment de la clôture que les investisseurs mondiaux doivent connaître.
JOHN KRAYNAK : Oui, bien sûr. Merci, Peter. Tout d’abord, je pense que le nouveau modèle de la TSX est incroyablement efficace. Et ils ont ajouté de nouvelles fonctionnalités qui aident à réduire la volatilité en fin de journée. Et ça a vraiment accru la transparence par rapport à l’ancien modèle, ce qui était très important. Mais oui, on va examiner ça en profondeur. Je vais passer en revue les différentes caractéristiques qui, selon nous, sont importantes.
On va commencer par le début. Ça commence à 15 h 50. C’est vraiment ce qu’on appelle la période de déséquilibre. C’est aligné avec les principaux marchés américains. C’est logique. Certains de ces titres se négocient aux États-Unis et au Canada. Ce flux de déséquilibre va se faire toutes les 10 secondes. Mais ça ne montre pas seulement le volume jumelé et le déséquilibre, mais ça montre également un cours de référence qui, dans ce cas-ci, est le point médian du livre d’ordres à cours limité central.
Il a un cours indicatif à l’étranger, qui est une clôture estimative fondée uniquement sur les ordres au dernier cours et les ordres à cours limité exécutés à la clôture. Mais plus important encore, du moins pour nous, c’est le cours croisé indicatif. Le cours croisé indicatif pendant cette période de déséquilibre montre les ordres au dernier cours et les ordres à cours limité exécutés à la clôture, ainsi que tous les ordres visibles sur le marché continu de la TSX. Il s’agit donc des actions qui peuvent être négociées sur le marché continu et qui pourraient être réutilisées dans une vente aux enchères.
Maintenant, pendant la période d’entrée, vous ne pouvez pas annuler les ordres au dernier cours et les ordres à cours limité exécutés à la clôture. Vous pouvez seulement modifier les ordres à cours limité exécutés à la clôture de façon agressive. Et ces ordres peuvent être entrés tout au long de la journée. Vous n’avez pas à attendre le début de la vente aux enchères. Mais on pense que c’est très important. Il est donc très important de ne pas être en mesure d’annuler un ordre ou d’aller à contre-courant, car ça pourrait avoir un impact important sur la formation des cours à la fin de la journée.
Une autre caractéristique importante de la TSX, c’est la période de gel. Maintenant, la période de gel commence de façon aléatoire entre 15 h 56 et 15 h 57. L’objectif est d’encourager la participation hâtive à la vente aux enchères, ce qu’on approuve. Mais la période de gel vise vraiment à atténuer la volatilité des cours et à permettre de compenser les ordres de déséquilibre.
Alors, si on pense à ça, tout ordre passé pendant la période de gel est essentiellement un ordre à cours limité exécuté à la clôture indexé. S’il s’agit d’une limite agressive à la clôture, elle sera réévaluée en fonction du cours de référence à ce moment-là. Pendant cette période, vous pouvez passer des ordres sur les deux positions. S’il y a une bataille d’achat, vous pouvez ajouter d’autres actions à acheter. Et ça serait presque considéré comme une publicité. Si vous voulez intervenir et compenser une partie, vous pouvez entrer un ordre sur l’autre position. Dans certains cas, ça permet de compenser plus d’actions au cours d’une journée donnée.
Maintenant, en fin de compte, lorsque le cours est établi… et on appelle ça le cours calculé à la clôture… c’est une combinaison du livre d’ordres au dernier cours et du livre d’ordres à cours limité central. Maintenant, une caractéristique importante qu’on voit ici, qu’on trouve excellente, ce sont les prolongations en fonction de la fluctuation des cours. Je ne pense pas qu’on en voit beaucoup, mais c’est une bonne caractéristique à avoir.
Donc, essentiellement, ce que ça signifie, c’est que si le cours calculé à la clôture est en dehors de la fourchette de prolongation en fonction de la fluctuation des cours, une prolongation va s’appliquer, et je crois qu’elle peut aller jusqu’à 16 h 10. Ensuite, cela permet de compenser les ordres et, espérons-le, d’améliorer le cours ou, du moins, de compenser le déséquilibre. Au bout du compte, les répartitions sont fondées sur le prix, le courtier et le temps.
PETER HAYNES : Vous avez très bien expliqué le marché canadien. Wow, je n’y aurais pas pensé moi-même, juste en me rappelant certains des détails que vous venez de passer en revue. L’un des plus gros problèmes qu’on avait dans l’ancienne facilité avant celle dont vous venez de parler, c’étaient ces « flips-flops » où il y avait un déséquilibre des ventes, mais ça se soldait par des opérations de négociation en fin de compte, parce que personne ne pouvait voir ce qui se passait dans la création du carnet, que vous venez de décrire il y a un instant, et ça ne peut pas se produire au Canada parce qu’on ne peut pas inverser un déséquilibre après la période de gel dont vous avez parlé. C’était une excellente explication.
Il se passe des choses intéressantes au Mexique, John, auxquelles vous participez, ou dont vous êtes au courant. J’aimerais parler de ce qui se passe là-bas, où il n’y a pas d’enchères de clôture aux principales bourses locales. Ils utilisent plutôt un cours moyen au cours de cette période, dont vous avez parlé plus tôt. Et ils travaillent actuellement sur une proposition visant à envisager la mise en œuvre d’un marché pour les facilités fermées. Et je pense qu’ils songent à se tourner vers le nord de la frontière des États-Unis, ici au Canada, dans le but d’utiliser notre modèle comme modèle potentiel. Pouvez-vous expliquer exactement comment la clôture des marchés s’est déroulée aujourd’hui au Mexique? Et que pouvez-vous nous dire sur l’état du projet relatif aux ordres au derniers cours?
JOHN KRAYNAK : Bien sûr. À l’heure actuelle, le Mexique est l’un des deux marchés où on négocie, et je pense qu’on négocie, à l’échelle mondiale, sur 49 marchés, et qui ne comportent pas de vente aux enchères de clôture. L’Inde est le seul autre marché. On est aussi très actifs là-bas. Et c’est vraiment comme ça depuis 25 ans au Mexique. Avant ça, c’était le dernier cours. De toute évidence, il y a eu des problèmes à cet égard, alors ils sont passés à une période de cours moyen pondéré en fonction du volume pour aider à réduire la volatilité en fin de compte.
Mais on va examiner leurs caractéristiques réelles. Le cours officiel au Mexique est donc établi par un cours moyen pondéré en fonction du volume de 20 minutes sur le BMV. Les cours haussiers régissent leur principale bourse. C’est la bourse qui existe depuis le plus longtemps et qui commande le plus grand nombre d’opérations sur actions au cours d’une journée donnée, même si la BBVA lui envoie aussi un certain volume. Un jour de rebond, c’est en fait un cours moyen pondéré en fonction du volume de 30 minutes, alors ils le prolongent pour essayer de l’étaler et de réduire la volatilité de fin de journée.
Mais ils ont aussi ce concept de tableau. Et c’est leur facilité de clôture au Mexique où on peut afficher… voyons voir… Le marché ouvre à 9 h 30 pour la négociation continue. Mais vous pouvez afficher sur ce tableau, si vous devez avoir le cours de clôture, à compter de 9 h. À compter de 9 h, vous pouvez afficher votre ordre sur ce tableau. C’est visible pour l’ensemble du marché. Et si quelqu’un d’autre souhaite prendre l’autre position de cette opération, il peut faire un jumelage.
Une fois que vous êtes jumelé sur ce tableau, on vous garantit le cours de clôture, c’est-à-dire le cours moyen pondéré en fonction du volume à la fin de la journée, selon le type de jour. Une fois que vous êtes jumelé, vous ne pouvez pas annuler. C’est assez limité en ce sens qu’il vaut mieux être certain de vouloir négocier si vous allez être jumelé sur le tableau.
Cela dit, on examine continuellement les marchés. Et ce n’est pas la première fois, comme je l’ai dit, qu’on examine un marché et qu’on se dit : « hé, peut-être qu’une vente aux enchères pourrait aider ce marché, aider à créer une détermination plus efficace des cours en fin de compte. » En fait, on l’a fait à partir de notre bureau en Asie-Pacifique à Hong Kong, au Japon, et on le fait actuellement en Inde. Pour nous, on tente d’adopter une approche très réfléchie dans cette proposition. On a fait beaucoup de recherches et d’analyses. On a fait ça à l’interne. On a une excellente équipe d’analyse des coûts d’opération qui nous aide avec ça.
On collabore avec une firme de courtage pour effectuer des analyses indépendantes, alors ces analyses-là ne venaient tout simplement pas de nous. Ensuite, on a eu de nombreuses conversations avec différents participants du marché mexicain local et on a essayé d’intégrer leurs commentaires à notre proposition. On a également créé un groupe de travail. Ce groupe de travail est composé de gestionnaires d’actifs d’une firme de courtage pour aider à formuler cette proposition, pour s’assurer que nous avions des opinions divergentes, pour nous assurer que ce n’était pas seulement l’opinion d’un seul gestionnaire d’actifs.
Et en ce moment, vous avez raison, on est arrivés à un modèle semblable à celui de la TSX. On a essayé d’intégrer certaines caractéristiques du marché local parce qu’on pense que c’est important. Et la proposition a été présentée à l’AMIB. Et l’AMIB est essentiellement une association d’intermédiaires financiers au Mexique. Je crois qu’il y a environ 30 membres à l’AMIB en ce moment.
Et elle fonctionne un peu comme un groupe qui supervise les fonctions de négociation et les pratiques gagnantes au Mexique pour le marché, un organisme d’autoréglementation. Et tout changement apporté à la négociation sur ce marché doit faire l’objet d’un vote par l’AMIB, qui le transmet ensuite à la bourse. Cette proposition a donc été envoyée à l’AMIB. On attend vos commentaires. Ensuite, on va poursuivre à partir de là.
PETER HAYNES : Avez-vous une idée d’échéancier?
JOHN KRAYNAK : Pas encore. On vérifie de temps en temps. On travaille en étroite collaboration avec notre bureau mexicain local par rapport à ça. L’AMIB a confirmé l’avoir reçue et on va probablement vérifier une ou deux fois de plus au cours des prochaines semaines pour voir où en sont les choses.
PETER HAYNES : D’accord. On va surveiller ça de près. Avant qu’on parle du Brésil, je veux juste qu’on souligne l’interdiction d’annuler les ordres. Au Canada, si je passe un ordre dans la facilité des ordres au derniers cours à 10 h, personne ne le sait qu’il est là, car on ne peut pas vérifier de manière anticipée. Mais à 11 h, le client annule l’ordre, alors je l’annule. Êtes-vous en train de dire que, même avant toute diffusion publique, à 15 h 50, selon le modèle mexicain proposé, je ne pourrais pas annuler l’ordre que je viens juste de décrire?
JOHN KRAYNAK : Peter, parlez-vous du modèle actuel ou du modèle proposé?
PETER HAYNES : Non, le modèle proposé pour l’avenir. Le modèle actuel que vous avez expliqué à propos des ordres qu’on ne peut pas annuler au tableau. Je me demande simplement si vous avez mentionné les conventions du marché local. Et je sais qu’elles vont devoir exister. Il faut calmer les conventions locales. Je me demande donc si c’est l’une des choses qui ont été faites pour calmer les conventions, ou est-ce que ça ne fait pas partie du modèle?
JOHN KRAYNAK : Oui, en fait, c’est le cas. Ça fait partie du modèle en ce sens que c’est comme un type d’ordre. On a examiné ça, et c’était très important pour les participants du marché local. Bon nombre d’entre eux ont établi une bonne partie de leurs activités en négociant à la clôture des marchés au Mexique. Il y a donc un type d’ordre selon lequel, si vous entrez un ordre au dernier cours irrévocable et qu’il est jumelé à un autre ordre au dernier cours irrévocable, vous ne pouvez pas l’annuler.
PETER HAYNES : C’est seulement lorsqu’il est jumelé? Je comprends.
JOHN KRAYNAK : Oui, c’est seulement lorsqu’il est jumelé. Mais, écoutez, vous avez toujours la possibilité de seulement passer un ordre au dernier cours. À ce moment-là, vous pouvez annuler en tout temps au cours de la journée jusqu’au début de la période d’entrée, qui commence à 15 h 50. Mais soyons honnêtes, on veut être très flexibles par rapport à ça. On n’a pas de délais ou d’heures limites fixes. Il s’agit davantage d’une conversation, d’un catalyseur pour amorcer cette conversation : est-il possible pour nous d’aider à mettre en œuvre une vente aux enchères au Mexique afin de créer une formation des cours efficace et d’en faire profiter tous les investisseurs au Mexique?
PETER HAYNES : Et diriez-vous qu’il y aurait une vente aux enchères de 10 minutes, comme celle du NASDAQ et celle au Canada? Est-ce que les gens se réunissent autour de ça?
JOHN KRAYNAK : Je pense que c’est un sujet de conversation. Est-ce que la période de 10 minutes fonctionne pour le Mexique? En ce moment, ils sont habitués à une période de 20 minutes pour le cours moyen pondéré en fonction du volume, ce qui leur donne plus de temps pour négocier.
PETER HAYNES : Et 30 minutes pour le nouveau son de cloche, n’est-ce pas?
JOHN KRAYNAK : Tout à fait. Je pense qu’il faut garder l’esprit ouvert par rapport à ça. Je pense que tout le monde qui est impliqué là-dedans doit garder un esprit ouvert, même si la proposition indique que ça sera une vente aux enchères de 10 minutes, peut-être que ça doit être 15 minutes au Mexique. Peut-être que la période de gel, ou je pense qu’on l’appelle, en un sens, la période de compensation, doit être plus longue. Ou peut-être que toute la vente aux enchères, en général, doit être un peu plus longue. Ce serait correct. Je pense que l’important, c’est de pouvoir adopter un modèle qui fonctionne pour le Mexique.
PETER HAYNES : Oui, on était habitués à 20 minutes au Canada. On est passés à 10 minutes dans le cadre du nouveau modèle. Oui, absolument, il faut respecter les paramètres qui fonctionnent localement. Avant de revenir aux États-Unis, j’aimerais parler du Brésil, qu’on va appeler une exception par rapport aux normes américaines. Parce qu’il a adopté un modèle semblable à celui que Nick a expliqué plus tôt et qui existe sur les marchés européens, selon lequel une vente aux enchères doit avoir lieu après la fin de la période de négociation habituelle à 16 h 55. Depuis combien de temps le Brésil tient-il une vente aux enchères, et quels sont les points à connaître sur ce marché brésilien local, au moment de la clôture?
JOHN KRAYNAK : Oui. Depuis combien de temps ont-ils une vente aux enchères? C’est une bonne question. C’est en fait quelque chose sur laquelle j’ai déjà fait enquête dans le cadre du travail qu’on a fait sur notre proposition et de cette recherche. Et pour autant que je sache, ils ont une vente aux enchères depuis septembre 2005, et je parle ici du modèle actuel. Avant ça, je crois comprendre que c’était un marché ouvert, ce qui est très différent du modèle actuel. Mais ils sont passés à un modèle entièrement électronique. Et il a davantage ce style européen où la négociation continue sur le marché s’arrête.
PETER HAYNES : Alors, quand on parle de ce qui se passe après la fin de la séance de négociation ordinaire, y a-t-il de la transparence avant la séance de négociation ordinaire quant à ce qui pourrait se passer dans la facilité des ordres au dernier cours? Y a-t-il une façon de faire savoir que je suis acheteur dans la facilité des ordres au dernier cours? Ou est-ce que tout se résume à ouvrir la nouvelle séance de négociation, c’est-à-dire au moment de la clôture, où je peux y transférer mes ordres continus, puis on se bat pour la détermination des cours au cours des cinq prochaines minutes? Est-ce que c’est comme ça que ça fonctionne?
JOHN KRAYNAK : En un sens, oui. On ne peut pas vérifier de manière anticipée. On va dire les choses comme ça. Vous pouvez entrer vos ordres tout au long de la journée. Une fois la vente aux enchères lancée, ces ordres sont consignés dans le carnet de vente aux enchères. Mais vous ne le regardez pas aussi tôt que vous le feriez aux États-Unis. Et il n’y a aucun type de déséquilibre avant le lancement de la vente aux enchères. Pourtant, vous avez dit quelque chose d’important… la période de cinq minutes. Je pense qu’il est assez rare au Brésil que la vente aux enchères dure cinq minutes. Habituellement, elle est prolongée. Ils peuvent la prolonger jusqu’à environ 16 h 15.
PETER HAYNES : Elle peut donc durer 20 minutes de plus après la clôture habituelle, c’est ça?
JOHN KRAYNAK : Oui. En fait, le moment de la clôture a lieu régulièrement après 16 h, je dirais, selon la journée. Ce pourrait être quelques minutes après 16 h. Les journées importantes, les flux importants, les rééquilibrages d’indice ou les changements d’indice, tous les événements d’entreprise qui pourraient entraîner un volume plus élevé sous un nom donné, vous pourriez voir que le moment de la clôture se rapproche plus de 16 h 15.
PETER HAYNES : Vous avez mentionné que vous aimez la fonction de prolongation en fonction de la fluctuation des cours au Canada, qui permet aux actions de se prolonger s’il y a un important déséquilibre qui ne se résorbe pas à un cours raisonnable, ce qui, en fin de compte, est de 10 % au Canada. Y a-t-il quelque chose… vous dites qu’il faut prolonger ces ordres au derniers cours, ces ventes aux enchères, au Brésil. Mais y a-t-il une limite? S’il n’y a littéralement aucune liquidité compensatoire, y a-t-il une limite au montant des fluctuations que l’action peut subir pendant cette vente aux enchères?
JOHN KRAYNAK : Oui, Peter, il y en a une. Autant ils peuvent être différents que similaires, ils les appellent des tunnels. Ils ont donc des tunnels de volatilité. Ils ont des tunnels de vente aux enchères, plusieurs tunnels différents, qui sont essentiellement un ensemble de bandes qui, en cas de brèche, créeraient une prolongation. Mais en fait, si vous regardez pourquoi les prolongations ont lieu au Brésil, ce n’est pas nécessairement parce qu’un tunnel de volatilité a été brisé. Pendant la vente aux enchères, lorsque le carnet se remplit… donc à 15 h 55, la vente aux enchères commence, et la négociation continue s’arrête.
Ensuite, vous voyez le carnet qui se remplit. Et c’est très transparent, en fait. C’est facile de naviguer dans cette vente aux enchères. Mais vous voyez le carnet se remplir. Et pendant que le carnet se remplit, un cours de vente aux enchères théorique et des actions sont calculés. Et ce cours est essentiellement le plus élevé… c’est le cours auquel le plus grand nombre d’actions peuvent se négocier ce jour-là. Mais chaque ordre qui arrive… supposons qu’un nouvel ordre arrive. S’il vient modifier le cours théorique auquel les actions sont négociées, il est alors prolongé. Et il est prolongé pendant une minute.
De plus, au Brésil, c’est important de dire que si vous faites partie de la formation des cours, alors si votre ordre contribue à la formation des cours ce jour-là, vous ne pouvez pas l’annuler. Donc une fois que vous participez à cette vente aux enchères, qu’il s’agisse d’ordres au dernier cours ou d’ordres à cours limité exécutés à la clôture, si vous faites partie de la formation des cours, vous ne pouvez pas annuler votre ordre. Mais vous pouvez modifier vos ordres à cours limité exécutés à la clôture de façon plus agressive pour améliorer le cours ou le nombre d’actions négociées. Donc, même si vous modifiez votre cours, et que cela a des répercussions sur le cours théorique de la vente aux enchères ou sur les actions qui vont être négociées, ça entraînerait également une prolongation du cours.
Donc je pense que c’est assez courant. Et il n’est pas rare que votre cours théorique de vente aux enchères semble très éloigné du dernier cours négocié une fois que la vente aux enchères commence jusqu’à ce que le carnet commence à se remplir. Mais c’est en fait une vente aux enchères assez ordonnée et ça a assez bien fonctionné pour nous.
PETER HAYNES : On dirait qu’il y a des dispositifs anti-jeux intégrés dont vous venez de parler et qui ne permettent pas d’annuler ou de corriger le déséquilibre à la dernière seconde. OK, Nick, on va revenir aux États-Unis et se concentrer sur certaines des subtilités de ces deux modèles américains, qui, selon ce que vous avez dit au début, étaient assez semblables. Je veux commencer par la NYSE. La NYSE joue toujours le rôle de l’être humain dans son modèle de marché. Quel est le rôle du spécialiste de parquet à la clôture d’une action à la NYSE?
NICK BIRKETT : Les teneurs de marché désignés supervisent la vente aux enchères de clôture. Mais en réalité, c’est surtout électronique. Et donc, ça se passe en grande partie sans intervention humaine. Mais ils ont la possibilité de faire une pause et de passer des ordres non croisés s’il y a eu une fluctuation importante des cours. Ça ne veut pas nécessairement dire qu’il faut que ce soit 10 % ou le seuil de 10 à 90. Il pourrait simplement s’agir d’une fluctuation importante du cours par rapport à la dernière opération. À ce moment-là, ils peuvent mettre en pause la passation d’ordres non croisés.
Et le teneur de marché désigné a alors la capacité d’aider à stabiliser le cours et de prendre l’autre volet du déséquilibre important qui existe toujours. Ou encore, ils peuvent ouvrir… l’expression qu’ils utilisent, c’est qu’ils « ouvrent le trou d’épingle », ce qui est une façon pour eux de solliciter l’intérêt d’autres institutions pour, encore une fois, aider à stabiliser le cours à la clôture. C’est le cas, ce qui n’arrive pas trop souvent. On va être honnêtes. C’est donc très rare de voir ce type d’intervention humaine parce que, dans l’ensemble, la vente aux enchères de clôture se déroule relativement sans incident, et c’est presque entièrement électronique. Mais l’être humain a cette capacité d’intervenir.
PETER HAYNES : On a parlé plus tôt des ordres à cours discrétionnaire. J’aimerais qu’on se penche un peu plus sur ce type d’ordre propre à la facilité des ordres au derniers cours à la Bourse de New York. Dites-nous ce qu’est un ordres à cours discrétionnaire, qui peut entrer ce genre d’ordres et comment le processus d’entrée d’ordres à cours discrétionnaire a-t-il changé au cours des dernières années, une fois qu’il est devenu entièrement électronique?
NICK BIRKETT : En gros, l’ordre à cours discrétionnaire a remplacé ce qui, historiquement, était l’intérêt verbal. Et maintenant, on recule dans le temps, certainement, avant que je commence à négocier aux États-Unis. Mais auparavant, c’est là que les courtiers du parquet pouvaient représenter verbalement leur ordre jusqu’à la dernière minute lorsqu’ils abordaient les lanceurs d’ordres à la NYSE. Ce mécanisme a donc été remplacé par les ordres à cours discrétionnaire.
Vous avez besoin d’un courtier du parquet, et c’est la première chose à établir. Pour accéder aux ordres à cours discrétionnaire, vous devez avoir un courtier sur le parquet qui est en mesure d’acheminer ces ordres. Mais, essentiellement, c’est électronique. C’est donc un type d’ordre qui, encore une fois, en supposant que vous avez recours à un courtier de parquet, est acheminé directement. Comme je l’ai mentionné plus tôt, l’heure limite est 15 h 59 et 50 secondes. Et jusqu’à cette heure limite, vous pouvez modifier et annuler des ordres à cours discrétionnaire.
PETER HAYNES : Il s’agit d’un type d’ordre propre aux courtiers. Étant donné que ces courtiers du parquet peuvent également jeter un coup d’œil au carnet, à la publication préalable au déséquilibre, une caractéristique qui semble unique à New York, lorsque vous la combinez au fait que ces ordres à cours discrétionnaire peuvent être passés jusqu’aux 10 dernières secondes, avez-vous l’impression que ça donne aux teneurs de marché, ou aux courtiers du parquet, un avantage asymétrique, comme des déséquilibres sur lesquels on ne peut pas vraiment se fier?
NICK BIRKETT : Je ne suis pas sûr que j’irais aussi loin. Vous avez raison. Les courtiers du parquet ont accès au carnet avant 15 h 50. Alors à partir de 14 h, ils peuvent vérifier comment le carnet se forme et, donc, la nature du déséquilibre jusqu’à ce moment-là. Mais les études qu’on a réalisées et examinées montrent qu’il y a un certain pouvoir prédictif dans le déséquilibre à 15 h 50 qui est immédiatement absorbé par le marché, en quelques millisecondes. On n’a pas vu de preuve de fluctuation des cours avant 15 h 50, disons. Cela pourrait dépendre de la visibilité de ces carnets d’ordres, ou devrais-je dire du carnet de ventes aux enchères.
Ceci dit, en gardant ça à l’esprit, on ne peut pas faire ça systématiquement. Ce n’est pas la même façon dont le flux est publié systématiquement après 15 h 50. Ce n’est pas le cas avec la visibilité des carnets auparavant. Mais je suppose que l’argument qui définit peut-être pourquoi je n’irais pas jusqu’à dire qu’on ne peut pas se fier aux déséquilibres ou qu’il y a un avantage asymétrique dont on devrait s’inquiéter, c’est le changement dans les déséquilibres. Il est très courant à la NYSE de voir les déséquilibres basculer, ce qui, encore une fois, si on revient aux ordres à cours discrétionnaire et à cette fenêtre de temps, dépend du fait que ce type d’ordres, qui est le plus populaire, est encore utilisé régulièrement jusqu’à 15 h 58, 15 h 59. Par conséquent, le volume continue de croître tout au long de cette période.
PETER HAYNES : C’est intéressant, Nick, parce que ce modèle de basculement… vous avez un ordre à cours discrétionnaire. Vous avez un ordre qui entre. Il y a un déséquilibre d’achat de 50 000 actions. Il y a ensuite un ordre à cours discrétionnaire. Un ordre de vente de 100 actions. Vous avez maintenant un déséquilibre de vente de 50 000 actions. Maintenant, vous ne pouvez entrer qu’un ordre à cours discrrétionnaire pour le compenser. Le basculement qu’on voit à la fin de la journée, qui se produit habituellement au Canada et ailleurs, a été mal accueilli.
Mais ça semble être une convention bien comprise à New York, tandis qu’au NASDAQ, il y a des heures limites qui empêchent ce type de basculement de se produire en fin de journée. Je veux parler des types d’ordres importants qu’on devrait connaître dans la facilité des ordres au derniers cours au NASDAQ. À quel moment les heures limites sont-elles fixées pour garantir une clôture, tant dans le volet de l’offre que de la demande, dans le cadre d’une vente aux enchères? Et comment la bourse s’assure-t-elle qu’un déséquilibre ne peut pas basculer de l’achat à la vente au cours des dernières secondes?
NICK BIRKETT : Je vais donc continuer de rester neutre pendant que je réponds à ces questions.
PETER HAYNES : Égalité 0-0 dans le match de soccer.
NICK BIRKETT : Oui, en espérant qu’il n’y ait pas de match nul. Leur heure limite est plus tôt, à 15 h 55. Et ça ressemble à la convention au Canada en ce qui concerne votre capacité à établir une compensation indicative après avoir fait l’objet de contraintes, car vous ne pouvez pas établir de limites trop ambitieuses. Et, bien sûr, ça doit compenser le déséquilibre.
Ceci dit, oui, le déséquilibre au NASDAQ est plus stable qu’à la NYSE, car la majeure partie du volume au moment de la clôture s’est déjà formée à 15 h 55. Parce que, par la suite, il s’agit simplement d’un cours continu dans le carnet d’ordres, ainsi que de certaines compensations indicatives qui pourraient entraîner le basculement d’un déséquilibre. Mais c’est beaucoup moins courant qu’à la NYSE.
Six de un, une demi-douzaine de l’autre. On va être honnêtes. L’argument serait, eh bien, si c’est plus stable, est-ce que ça soutient davantage un cours moins volatil? On n’a pas encore vu les études qui nous permettraient de faire cette affirmation. Il y a donc une différence. Et fondamentalement, ça se traduit par des carnets d’ordres qui se remplissent dans différentes fenêtres de temps. Mais je n’irai pas plus loin.
PETER HAYNES : Il est très possible que nous ayons une troisième bourse aux États-Unis, peut-être avec son propre modèle unique, si le Texas réussit à mettre sur le marché certaines inscriptions, qu’il prévoit lancer plus tard cette année et l’an prochain. On surveille ça avec beaucoup d’intérêt. John, j’aimerais vous poser quelques questions sur la facilité des ordres au derniers cours de la Bourse de Toronto. Contrairement aux États-Unis, le modèle au Canada n’inclut pas les fonds négociés en bourse. Il y a eu des discussions, en particulier sur le moment où on a lancé la facilité des ordres au derniers cours au Canada, la facilité des ordres au derniers cours révisée en 2021, au sujet de l’ajout de FNB. Avez-vous une position sur la question de savoir s’ils devraient ou non être inclus dans un ordre au dernier cours?
JOHN KRAYNAK : C’est une question intéressante. Je pense qu’il faut faire plus de recherches à ce sujet avant d’émettre une opinion officielle. Mais si vous regardez ça, d’une part, on sait que les ventes aux enchères de clôture aident à créer une formation de cours plus efficace à la fin de la journée. Ça aide à créer un événement de liquidité pour que les gens se présentent et négocient. Mais on sait aussi que les FNB ne sont pas des actions individuelles et qu’ils utilisent le mécanisme d’arbitrage sur le marché primaire pour faciliter une négociation efficace au cours de la journée.
Donc, Peter, ce que je peux dire, c’est que lorsque je parle à notre équipe des marchés des capitaux aux États-Unis, elle recommande régulièrement à nos clients de ne pas négocier de parts de FNB à l’ouverture ou à la clôture des marchés aux États-Unis, principalement en raison de l’augmentation de la volatilité ou du potentiel de perturbations des cours. En général, je pense qu’il faut faire plus de recherches. Je pense qu’on a hâte d’examiner ces recherches-là et, espérons-le, d’en faire partie à l’avenir. J’ai hâte de voir ce qui va se passer.
PETER HAYNES : Oui, John, c’est une question intéressante. Quand on a fait nos recherches là-dessus, on s’est demandé pourquoi il n’y avait pas de problème avec un déséquilibre concernant un ordre sur parts d’un FNB américain, ARKA, en cours d’exécution, et au Canada, tout le monde s’inquiétait : « eh bien, je ne peux pas négocier d’actions d’ARB parce que je ne sais pas si les ordres vont être exécutés » parce que, comme vous le dites, c’est fondé sur le sous-jacent, et on a eu l’impression que, dans le cas d’ARKA, s’il y avait un déséquilibre, les teneurs de marché étaient prêts à accepter l’opération de négociation ayant tendance à revenir à la moyenne, à effectuer la vente auprès d’acheteurs privilégiés ou à la clôture, en supposant qu’ils seraient en mesure de l’emporter sur l’opération de négociation ayant tendance à revenir à la moyenne dans son ensemble. Et pourtant, il ne semble pas y avoir le même niveau d’aisance au Canada s’il y avait eu, et lorsqu’il y aurait eu, des déséquilibres au niveau des ordres au dernier cours sur parts de FNB. Alors oui, vous avez raison, d’autres études sont nécessaires.
L’autre sujet qui est intéressant au Canada, c’est le volume d’opérations lors de nos ventes aux enchères à la clôture qui sont jumelées. Et on en apprend davantage à ce sujet depuis 2021. Pensez-vous qu’il devrait y avoir un marqueur qui identifie ces paires pour faciliter l’analyse des coûts de négociation? Parce que ces opérations, ces volumes jumelés, ne sont pas accessibles, ils sont inclus dans les calculs de volume et peuvent fausser le volume à la clôture. Que pensez-vous de la façon dont cela devrait être géré?
JOHN KRAYNAK : Si vous regardez l’analyse avant négociation, pour commencer, vous voulez être certain du pourcentage du volume médian à la clôture, ou du volume moyen à la clôture, peu importe la mesure que vous examinez, que vous êtes autour de ce montant que vous avez l’intention d’atteindre, ou que vous pourriez en fait avoir un impact sur le marché. Et si vous regardez la négociation… disons la négociation électronique, par exemple… les algorithmes basés sur le calendrier, ils pourraient être touchés par ça.
Par défaut, les ordres à cours moyen pondéré en fonction du volume font partie de la vente aux enchères de clôture. Pour ce faire, on doit utiliser les prévisions de volume au cours de la journée, puis, aussi, le volume historique à la clôture et probablement essayer de prévoir ce jour-là quel sera le volume à la clôture. Et si ces prévisions diffèrent des volumes qui pourraient être gonflés, disons, en raison du volume combiné qui pourrait les impacter.
Un autre type d’algorithme qu’on utilise, c’est l’algorithme basé sur la clôture. Ce type d’algorithme indique dans quelle mesure on veut s’approcher du cours potentiel à la clôture. Il calculerait le moment où il faut commencer à négocier pour que l’ordre soit complètement exécuté, commencer à négocier jusqu’à la clôture, puis passer à la clôture avec, disons que je veux cibler 15 % du volume médian à la clôture… même impact. Donc, pour ce volume à la clôture, si les prévisions sont plus élevées que ce à quoi je peux accéder, je pourrais finir par obtenir un volume plus élevé plus que prévu.
Du point de vue de la période suivant la négociation, c’est tout aussi important. L’analyse après négociation, habituellement effectuée par notre équipe d’analyse des coûts d’opération, examine l’exécution, la qualité et le rendement des algorithmes, et aide également à fournir du coaching et de la rétroaction aux négociateurs. Mais si les chiffres qu’elle regarde ne concordent pas… un ordre de 5 % et un ordre de 15 % ont un impact semblable… ça pourrait causer des problèmes. Je pense que ça mérite un aperçu. Je pense que c’est important que tous les participants au marché aient un aperçu clair du volume réel auquel ils peuvent accéder à la clôture.
PETER HAYNES : Comme on l’a vu dans certaines analyses effectuées au Canada, les données peuvent vraiment être déformées. Nick, il y a beaucoup de bruit au sujet des facilités de vente aux enchères à la clôture parrainées par les courtiers aux États-Unis, qui, en pratique, si je comprends bien, ne sont qu’une façon pour les courtiers de jumeler leurs propres ordres au dernier cours à l’interne, puis de les imprimer, après la clôture, dans le système de déclaration des opérations, ce qui évite les frais d’opérations de change, qui peuvent être élevés.
Les bourses soutiennent que cette pratique nuit à la détermination des cours. Entre-temps, les courtiers soutiennent que les opérations vont finir par être exécutées d’une façon ou d’une autre et que les déséquilibres résiduels qu’elles présentent sont placés dans la facilité des ordres au dernier cours, alors pourquoi est-ce important? Quelle est votre opinion sur la question des ventes aux enchères à la clôture parrainées par les courtiers, qu’elle soit bonne ou mauvaise?
NICK BIRKETT : Je dirais qu’on évalue le mérite de ces facilités de remplacement au fur et à mesure qu’elles se présentent et qu’on est généralement en faveur d’approches novatrices. Je ne sais pas si je dirais, dans chaque cas, si c’est nécessairement bon ou mauvais. Personnellement, je suis peut-être d’accord avec l’idée que c’est l’opération nette qui, en fin de compte, a un impact sur le cours plutôt que sur l’opération croisée. Mais je dirais probablement que nous sommes généralement préoccupés par l’augmentation des coûts d’une vente aux enchères à la clôture. Donc, la concurrence qui peut contribuer à faire baisser les coûts n’est certainement pas une mauvaise chose.
PETER HAYNES : Oui, ça exerce certainement des pressions concurrentielles sur les bourses en place. J’ai entendu des rumeurs de clients institutionnels au sujet de courtiers qui gèrent des opérations basées sur le calendrier, ou même qui envoient des blocs d’ordre dans leur propre moteur de jumelage à la clôture, sans en informer leurs clients. Et c’est frustrant du point de vue de la transparence. Comprenez-vous toujours si une opération que vous exécutez auprès d’un courtier aux États-Unis est envoyée ou acheminée à une facilité des ordres au derniers cours à l’interne, ou si elle en fait partie? Ou est-ce que ça vous importe vraiment?
NICK BIRKETT : Oui, on s’en soucie vraiment. Et je commencerais probablement par dire que c’est là que le marquage est absolument essentiel. John a parlé de notre équipe d’analyse des coûts d’opération. Elle accomplit un travail phénoménal. Une partie de son travail consiste à vérifier les balises de lieu et à les analyser. Ça nous permet donc d’avoir cette transparence pour savoir d’où proviennent ces ordres exécutés. Et on communique avec les courtiers à l’avance pour déterminer si on veut participer à leur jumelage interne ou à une facilité de clôture garantie.
Et honnêtement, il n’y a pas de bonne ou de mauvaise réponse quant à savoir si on devrait ou on ne devrait pas le faire. Ça peut être très spécifique aux ordres, au cas par cas. Je donne comme exemple un secteur où on ne permet pas aux courtiers d’utiliser les facilités de clôture garanties, et c’est pour notre roue à la clôture cible.
C’est une décision qu’on prend au profit de notre classement et de notre compréhension du rendement des courtiers. On doit voir quand ces ordres commencent à être négociés. Et on peut donc effectuer une analyse pour mieux comprendre l’impact potentiel. Ce n’est donc qu’un exemple qui montre clairement à nos courtiers qui sont dans la roue à la clôture cible qu’ils ne peuvent pas utiliser une facilité de clôture garantie.
PETER HAYNES : Je vois. On va conclure avec une dernière question pour chacun d’entre vous. Je vais commencer par vous, John. Quels conseils avez-vous à donner aux négociateurs qui sont à la recherche de liquidité à la clôture sur les trois principaux marchés dont on a discuté et sur lesquels vous négociez?
JOHN KRAYNAK : Je dirais, en particulier pour le Brésil et le Canada, de participer tôt à la vente aux enchères. Donc, si vous devez négocier à la clôture et qu’une partie ou la totalité de vos ordres sont seulement des ordres au derniers cours, c’est logique d’annoncer tôt la taille de vos ordres. Ça aide à attirer les participants de compensation à la vente aux enchères et permet une clôture plus ordonnée.
Je dirais qu’il faut aussi comprendre les risques. On a donc un modèle de négociateur-gestionnaire de portefeuille. Je suis gestionnaire de portefeuille pour différents portefeuilles, mais je négocie aussi. Je sais donc quel est l’impact de ces opérations sur mon portefeuille. Je comprends que ce n’est pas le même modèle partout. Mais si vous comprenez les risques et la taille des ordres que vous devez exécuter, vous pouvez utiliser des limites. Vous devez donc utiliser des limites, s’il y a lieu, pour réduire l’impact et gérer les risques. Il est probable que si l’action augmente de 5 % à la clôture, vous n’aurez probablement pas besoin de l’acheter à ce moment-là, et qu’elle va revenir à son cours original le lendemain, de toute façon.
Pour le Mexique? Le Mexique est un peu unique. Le Mexique a un tableau de clôture, dont on a parlé. Il a une période pour le cours moyen pondéré en fonction du volume. Vous devez donc déterminer si vous voulez vous afficher sur ce tableau et tirer parti de la clôture pour une partie de votre ordre. Si ce n’est pas le cas, vous pouvez utiliser la période pour le cours moyen pondéré en fonction du volume à la fin de la journée, que ce soit 20 ou 30 minutes. Vous pourriez utiliser la période pour le cours moyen pondéré en fonction du volume sans limite ou avec une limite si vous voulez que votre opération soit sensible au cours. Mais comprenez les risques et prenez vos décisions en fonction de ça.
PETER HAYNES : Eh bien, à long terme, on espère avoir une vente aux enchères au Mexique. On n’aura pas à s’inquiéter de la publication au tableau ou de la situation liée à la période pour le cours moyen pondéré en fonction du volume. Nick, c’est à votre tour. Quels conseils avez-vous à donner aux négociateurs sur les marchés américains qui doivent composer avec ces ventes aux enchères en fin de journée?
NICK BIRKETT : Comme John et moi travaillons tous les deux à Vanguard, vous ne serez probablement aucunement surpris que je partage bon nombre de ses idées. Et je vais juste répéter l’idée de frapper fort et tôt. Les études montrent que ça favorise une amélioration de la liquidité et de la stabilité des cours. Encore une fois, on est partisans de nos ordres, s’il y a lieu… les ordres au derniers cours et les limites pertinentes relatives aux ordres à cours limité exécutés à la clôture.
Comme John l’a dit, il s’agit aussi de gérer les risques. Donc on doit établir intelligemment nos limites et utiliser les ordres au derniers cours, au besoin. Sans vouloir me répéter, je pense que le simple fait de frapper fort et tôt est une très bonne façon d’aborder la vente aux enchères à la clôture, en supposant que vous cherchez des résultats comme les nôtres, c’est-à-dire des événements liquides et stables à la clôture.
PETER HAYNES : Comme je l’ai dit, et pensez à ce dont on vient de parler au cours des 50 dernières minutes, vous avez deux gestionnaires de portefeuille qui travaillent pour un grand gestionnaire d’actifs et qui disent essentiellement à tout le monde comment négocier à la clôture. Mais ça montre que vous gérez vos propres ordres. Tous les autres gèrent leurs ordres. Mais on est solidaires pour s’assurer, en tant que secteur, d’adopter les pratiques gagnantes. Et quand on peut partager ces pratiques gagnantes entre nous, sans dévoiler de secrets d’État, je pense qu’on y gagne tous.
On est donc dans le même bateau, et j’apprécie vraiment le fait que vous avez voulu nous fournir des informations sur les marchés sur lesquels vous négociez pour d’autres qui vont en profiter et qui vont améliorer les marchés dans leur ensemble. Au nom de Valeurs Mobilières TD, je vous remercie d’avoir participé au balado. Et on va certainement poursuivre cette conversation à l’avenir.
NICK BIRKETT : Merci.
JOHN KRAYNAK : Merci, Peter.
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